◆投資建議

回顧華固2011年營收金額84.99億元，YoY-13.59%，IBTSIC預估稅後盈餘28.08億元，YoY-4.03%，稅後EPS 10.35元。

IBTSIC預估華固2011年股利政策，EPS預估值10.35元，股利發放率63% 計算，推估現金股利6.5元，現金殖利率達10.6%。

華固2012營收來源主要以廠辦案「V-Park」為主，IBTSIC預估貢獻營收金額58.68億元。IBTSIC預估華固2012年營收金額90.0億元，YoY+5.9%， 稅後盈餘29.85億元，YoY+6.32%，稅後EPS 11.0元。

投資建議：買進，目標價PBR 1.7X。(以2012年底淨值48.3元為計算基礎

◆營運分析

◇華固公司簡介

華固建設為上市營建公司之一，資本額27.14億元，屬於中型建商，推案地區都在台北市精華地區，由於推案策略為速度快，採零剩屋的方式，因此建案大都可以很快的在期間內銷售完畢，另外選地正確及提高存貨週轉率為華固的競爭優勢，因此近年的業績都有不錯的表現。

◇2010年推案概況

華固2010年推案量179億元，主要為五個住宅案、兩個商辦案，分別為「文匯」、「天匯」、「鼎苑」、「吉邸」、「天湖」、「華固V5」與「瑞光廠辦案」，回顧上述建案貢獻2010~2011年營收金額59.09億元與84.99億元，IBTSIC預估上述建案貢獻2012年營收金額31.32億元。

「文匯」位於台北市南港區，為華固先前向國有財產局標下662坪土地，總銷金額20億元，已於3Q09動工，2Q10推出，銷售率100%。回顧貢獻2009~2010年營收金額3.6億元與13億元，「文匯」已於2Q11完工，貢獻2011年營收金額3.4億元，已於2Q11結案。

「天匯」為台肥南港經貿園區R4土地，由台肥出土地，華固負責興建與出容積率，華固分得總銷金額27億元，已於1Q10推案並於2Q10動工，預計3Q12完工，銷售率100%，回顧貢獻2010~2011年營收金額3.51億元與14.04億元。IBTSIC推估3Q12完工，貢獻2012年營收金額9.45億元。

「鼎苑」位於中山區吉林路上，基地面積453坪，總銷金額26億元， 1Q10推案，3Q09動工，已於3Q11完工，「鼎苑」已成功在頂樓樓層每坪房價達100萬元以上，銷售率100%。回顧貢獻2010~2011年營收金額18.98億元與7.02億元，已於3Q11結案。

「吉邸」位於「鼎苑」基地旁，基地面積493坪，總銷金額25億元，已於2Q10推出並動工，銷售率100%，預計3Q12完工，2010年尚未達完工百分比法，無貢獻營收，回顧貢獻2011年營收金額14.75億元，IBTSIC預估貢獻2012年營收金額10.25億元。

「天湖」位於新竹市民享街，基地面積1,065坪，興建25層樓40戶住宅大樓，總銷金額25億元，已於2Q10推出，07/2010動工，貢獻2010~2011年營收金額2億元與11.38億元，預計2Q~3Q12完工，IBTSIC預估2012年完工後將可全數銷售完畢，預估貢獻2012年營收金額11.62億元。

「瑞光段廠辦」，位於瑞光路上，基地面積849坪，總銷金額36億元，已於4Q09動工，已於4Q11底完工，已於1Q10銷售完畢，2010年底累計工程進度已達60%，貢獻2010年營收金額21.60億元，貢獻2011年營收金額14.4億元，並於4Q11結案。

「華固V5」為廠辦案，位於內湖五期重劃區，總銷金額20億元，銷售率100%，已於4Q09動工，4Q11完工，貢獻2011年營收金額20億元。

圖1		放大

◇2012年新推建案概況

華固2012年預計將推五建案，其中四個住宅案，一個廠辦案，分別為「華城案」、「松江案」、「V-Park」、「天母案」與「奇岩案」，合計總銷金額411億元，IBTSIC預估貢獻2012~2013年營收金額58.68億元與92.2億元。

「華城案」位於大陸工程的「青山鎮」附近，基地面積6,900坪，預計將興建46~47棟透天別墅，總銷金額45億元，將在2012年328檔期推出並動工，預計2013年底完工，IBTSIC推估2013~2014年底銷售率分別達45~50%與100%計算，貢獻2013~2014年營收金額22億元與23億元。

「松江案」位於北市松江路與民生東路交叉口附近，基地面積320坪，為住三與商二土地，都更案，華固分得銷售面積4,200坪，每坪140~150萬元計算，加上車位150個，華固總銷金額63億元，預計2Q11推案，IBTSIC考量完工時間點將落在2014年，依IFRS會計準則，先不將此案列入2012~2013年營收中。

「V-Park企業園區」位於內湖五期重劃區，基地面積3,837坪，廠辦案，已通過台北好好看計畫，1Q10取得建照，3Q10動工，預計2Q12完工，總銷面積20,900坪，每坪55~60萬元計算，加上車位600個，推估總銷金額130億元，淨利率40%計算，淨利金額52億元，全案貢獻EPS 19.16元，預計2Q12完工後推出，IBTSIC推估2012~2013年底銷售率分別達45%與100%計算，貢獻2012~2013年營收金額58.68億元與70.2億元。

圖2		放大

「天母案」位於台北市天母地區，為華固3/17/2010標下天母中佈道會土地1,728坪，土地取得成本70.28億元，已於總價37.34億元，換算每坪432萬元共出售864坪，將計畫與另一買家進行合建，預計4Q12推出，採邊建邊售方式，華固分得銷售面積8,200坪，每坪170~180萬元計算，加上車位300個，華固分配總銷金額150億元，預計2016年完工後開始貢獻營收。

「奇岩案」位於台北市北投區捷運奇岩站附近，基地面積914坪，預計4Q12推出，採邊建邊售方式，華固銷售面積3,600坪，每坪60~65萬元計算，華固總銷金額23億元，預計2015年完工後開始貢獻營收。

◇土地庫存

華固除了上述2012年預計推案外，尚擁有五筆土地庫存，皆為住宅建案，土地面積約5,194坪，推案量287億元，平均淨利率33～38%計算，土地庫存將挹注淨利金額95~109億元，貢獻華固每股淨值35~40元。

「敦北案」位於敦化北路南京東路附近，位於蘇黎士大樓後方位置，基地面積達948坪，地主同意簽署書已達80%，每坪180~200萬元計算，華固可分得總銷金額 95~105億元，預計最快可在2013年推出並動工。

「金泰段」位於北市大直地區敬業二路與樂群三路交叉口角地，為華固總價23.49億元，買下940坪土地，與另一地主共同開發，每坪90~100萬元計算，總銷金額78~82億元，預計2013年推案並動工。

「八德案」位於八德路與建國北路附近，基地面積651坪，華固已整合200坪，地主簽署同意書已達60%，華固將會持續整合其餘450坪土地，每坪100~120萬元計算，華固分配總銷金額42~48億元，預計2014年推出並動工。

「復興南路案」位於復興南路鄰近台大後門口附近，基地面積547坪，合建案，每坪100~120萬元計算，華固分配總銷金額20~22億元，預計2014年推案並動工。

「江子翠案」位於新北市板橋區江子翠附近，基地面積1,168坪，自地自建案，每坪50~60萬元計算，華固總銷金額40~45億元，預計2014年推案並動工。

圖3		放大

◇2011~2012年獲利預估

華固2011年營收主要以2010年推案為主，如「文匯」、「天匯」、「鼎苑」、「天湖」與「華固瑞光」、「吉邸」、與「華固V5」，華固2011年在營收金額減少情況下，獲利呈現微幅衰退，但仍可維持EPS 10元以上水準。回顧華固2011年營收金額84.98億元，YoY-13.59%，IBTSIC預估營業利益28.17億元，YoY-4.12%，稅後盈餘28.08億元，YoY-4.03%，稅後EPS 10.35元。

展望2012年，華固除原本建案如「天匯」、「吉邸」、「天湖」持續貢獻營收金額30.2億元外，加上完工建案「V-Park」開始貢獻營收金額59.8億元，華固2012年營運呈現成長。IBTSIC預估華固2012年營收金額90.0億元，YoY+5.90%，營業利益32.59億元，YoY+15.7%，稅後盈餘29.85億元，YoY+6.32%，稅後EPS 11.0元。

◇財務結構分析

IBTSIC整理主要上市上櫃營建公司，可貸資產金額(如土地、在建工程與待售房屋當分母，借款金額(如短期借款、應付公司債與長期借款等當分子，相除的數字即為建商借款比例。回顧3Q11營建業借款比例53%，觀察三豐、永信建、國建與基泰的借款比例皆低於30%水準。

三豐方面，建案主要以都市更新為主，與地主合建，因此借款比例相對較低；永信建與國建主要以自有資金來營運，儘量降低借款比例為主要營運策略；在基泰方面，許多建案採取與地主合建，借款比例大幅降低。

觀察華固3Q11借款比例為41%，低於營建業平均值53%，顯示華固借款比例為屬健康的水準。

◆股利政策

華固股利政策都配發現金股利為主，搭配少部分股票股利，股利發放率都有60%以上。回顧2010年，華固股利政策配發現金股利6.5元、股票股利0.5元，股利發放率64%。IBTSIC預估華固2011年股利政策，EPS預估值10.35元，股利發放率63%計算，推估現金股利6.5元，現金殖利率達10%以上水準。

圖4		放大

◇投資建議：

投資建議：買進，目標價PBR 1.7X。(以2012年底淨值48.3元為計算基礎

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圖6		放大

圖7		放大

本文件係僅供公司內部參考使用，資訊內容將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷，本公司不作任何資訊及獲利保證。

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