金融愛滋病【六百多兆美金衍生品泡沫】 宋 鴻 兵 經歷：曾任職美國媒體遊說公司、醫療業、電信業、資訊安全、聯邦政府及著名金融機構，並擔任房利美和房地美諮詢顧問。現職：中國北京宏源證券結構融資部總經理 學歷：American University碩士學位，長期關注、研究美國歷史和世界金融史。 宋鴻兵熟悉歐美金融史，曾參與設計房利美、房地美房貸抵押融資放款資訊系統，並準確預警2008年下半年「二房」的破產及華爾街金融海嘯，他直言「美元破產危機將無可避免，問題只是何時爆發」。 ~美國公債已泡沫化~ 因美國國債高達53兆美元，若加計商業及民間債務更高達160兆美元，而美國1年國內生產毛額（GDP） 僅約14 兆美元，200多年來美國GDP平均年增率也不過3%，永遠追不上年息平均5%以上的債務，美國政府只能不斷借新還舊，一旦市場對美國公債喪失信心，不再吸引資金大量流入，美元就會崩盤，並拖累全球。宋鴻兵分析，美元在這波金融風暴之中相對其他貨幣走強，只是一種短期現象，難以持久，因為金融風暴讓美國負債狀況進一步惡化，包括擴大公共基礎建設、企業紓困等財源都仰賴舉債，美國聯邦準備理事會（Fed）只好不斷加印美鈔，最近甚至傳出Fed已準備史無前例首度發行債券，且不像財政部發行公債須經國會核可，無非是要為後續的紓困需求、救市方案提供更多子彈及彈性，但也將會加速美元貶值。美元不再是可靠的資產，但由於當前市場對全球經濟衰退、企業破產的疑慮更深，資金瘋狂湧入美國公債市場，最近標售的3個月期美國公債一度出現負殖利率，宋鴻兵認為這代表美國公債已經泡沫化，不再具有投資價值。 股市方面，由於各國政府相繼推出各種大手筆的紓困救市方案，並連續大幅降息，宋鴻兵認為金融風暴已暫時緩解，有利於2008年底至2009年第1季上演跌深反彈行情，但在平靜的表象下，要慎防2009 年第2、3 季（美國企業債還款高峰期）有更大一波金融海嘯來襲，而海嘯的最高峰預計將出現在2011年，期間全球股市的波動風險依然偏高！市場對1月20日即將上任的美國新總統歐巴馬寄予厚望，甚至相當肯定他提名的新政府財經首長人選，期待他能夠藉由大規模推動基礎建設等景氣刺激方案，帶領美國盡快脫離景氣衰退，宋鴻兵對此則不表樂觀。他強調，美國經濟的沈痾是經年累月所造成，不是一個總統能夠改變，想藉由產業創新革命帶動景氣更需長時間醞釀，不斷降息的寬鬆貨幣政策反而讓人擔心1970年代的經濟夢魘——停滯性通膨（即經濟衰退與原物料價格高漲同時並存）重演。 「這段期間人們看到美國政府不斷舉債（發行公債）籌錢救市，卻不見Fed賣掉黃金儲備籌措財源，顯然Fed 了解黃金的真正價值遠超過其市價，要繼續留著以便在某種程度上發揮支撐美國金融體系的作用。」Fed 現有8100噸黃金儲備，高居全球央行之最，日本、中國的央行則僅分別擁有700、600多噸黃金儲備，宋鴻兵大力主張中國人民銀行提高黃金儲備，逐步減持美國公債，以保護中國出口產業辛苦賺取的外匯資產。 對於中國近期推出4兆人民幣經濟振興方案，宋鴻兵認為有短期效果，也許GDP成長數字會比較好看，交通等基礎建設相關產業會明顯受惠，但不見得能夠有效帶動整體國內消費力道，更談不上取代美國過去扮演的全球經濟發動機角色。宋鴻兵表示，中國A股大跌，實際上是受華爾街海嘯衝擊，中國出口產業首當其衝，導致「生產過剩」問題迅速惡化，而美國的問題是「過度舉債消費」，兩國經濟息息相關，也同時面臨大調整，投資人不能太樂觀，要避免從事高風險、高槓桿操作。~ 宋鴻兵預測~21世紀全球金融危機4部曲 ~1 美國次貸地震 流動性危機 ~2007年美國次級房地產抵押貸款市場危機爆發，房價大跌，房貸戶違約率上升，次級房貸融資公司周轉不靈，美國Fed下半年緊急降息注資救市，雖然解除了金融體系的流動性危機，卻沒有解決巨額負債危機。 2 華爾街金融海嘯 信用違約危機 ~2008年爆發第一波金融海嘯，房貸抵押相關金融衍生性商品為引爆點，「二房」被迫收歸國有、雷曼兄弟宣告破產，保險龍頭AIG、花旗等金融機構營運告急；2009年2、3季第2波破壞性更大的金融海嘯將來襲，保險契約高達62兆美元的信用違約交換（CDS）等金融衍生商品市場（規模超過600兆美元）危機爆發，美國企業債及地方政府債為引爆點，違約率急速爬升，導致商業銀行爛帳暴增，可能多達上百家對沖基金、保險公司等金融機構血本無歸。由於全球有上萬家金融保險機構持有CDS保險契約，而且這個市場沒有中央信貸系統，一旦出現大規模集中違約情況，Fed想救市也無從下手，將引發一波又一波的金融海嘯，2011年將達到最高峰。3 利率火山 美元信心危機 ~ 房貸、企業債、地方政府債及相關衍生性金融商品違約事件擴大，將導致信貸全面緊縮，長期貸款利率飆升，引發美國債券及利率市場嚴重混亂，進一步引爆美元信心危機，有機會看到美國前5大銀行倒下。4 美元冰河期 全球貨幣體系崩解 ~ 由於美元是國際主要貨幣，美元危機進一步引發全球貨幣危機，黃金實物成為安身立命的終極資產。 日前，北京航空航太大學經濟學院研究員韓德強在對當前世界經濟形勢分析中指出，世界經濟的發展存在30年一次轉換的週期，去年美國次貸危機爆發後對全球經濟產生了一定影響，這也將對中國的經濟產生影響。 美國正經歷1929年以來最大經濟危機。為什麼兩房股價會暴跌？韓德強認為跟兩房操作有關，當2006年次貸危機爆發以後，兩房沒有拋售而是抄底收購，結果被套緊。他認同次貸危機還有第三波危機的看法，這與保險業務有關。保險業在市場好的時候很容易賺錢，但一旦違約率超過10倍以上將會轉入巨虧，從這些公司可能拋售手上股票，從而引起第三波危機。當次貸危機進一步爆發後，將會形成一個因為美國國債不被看好，不得不提高國債利率，而導致國內經濟緊縮，內需下降，經濟危機進一步加深。韓德強認為美元貶值有兩個原因。第一是美元發行過度，美元在海外的發行量超過美國經濟規模的3倍；第二個原因是國內經濟雙赤字。 上世紀70年代以前，通過扶持西方資本主義國家、全球化戰略等措施，美國經濟飛速發展。全球化雖然減少工人工資生產成本，卻造成全球需求下降，在投資擴大、需求下降的趨勢下，使得生產過剩並導致70年代美國經濟停滯。美國為擺脫70年代經濟停滯的局面，把名義利率提高20%，從而充當世界發鈔國的角色。韓德強認為，雖然美國通過提高名義利率來解決通貨膨脹問題，成為世界經濟增長龍頭，但這種借錢發展的模式註定美國的財政赤字將只升不降，為美國日後拼命維持美元霸主地位埋下伏筆。 2002年科技股泡沫破滅，國內需求萎縮，經濟再次陷入危機。此時美國通過美元貶值刺激次貸泡沫，便宜的房地產貸款拉動美房地產大牛市。不過韓德強強調，這種靠打強心針方式刺激的經濟需求不是真實的，其必將導致更大經濟危機。 韓德強質疑美國在世界上通過強勢美元政策維持發鈔國地位可以維持多少年，因為價增量縮，國際對美元的信心不斷下降，美元在各國外匯儲備中的比例也不斷下降。由於美國不是法律意義上的發鈔國，他預測在30年後的今天，美元的霸主地位將結束。韓德強介紹，美國的金融創新很多，創新意味著擺脫監管。由於信用保險沒有任何機構監管，導致美國國民不是在買保險而是在賭博，從而產生大量衍生金融產品，全球每年GDP為60萬億美元，而金融衍生產品的規模則高達680萬億美元，是GDP的10倍以上。當金融衍生產品規模達到全球GDP的10倍以上時，將表明美國這個遊戲達到高潮。韓德強認為，現在全球經濟已經進入投機賭博新經濟時代，這是一種非理性繁榮~ 第一財經日報近日專訪宏源證券結構融資部總經理宋鴻兵~ 問:很多人提到1929年的經濟大蕭條。宋鴻兵:是的,1929年經濟大蕭條是西方經濟體之間的經濟大危機,1929年危機的本質也是生產過剩,有人說是股票市場暴跌引起的整個危機,實際上根本不是,本質是實體經濟的生產過剩。第一次世界大戰以後,美國經濟迅速發展,然後是長達10年的“柯立芝繁榮”,美國生產能力迅速擴張。而在生產能力迅速擴張的同時,消費需求能力并沒有跟上,這種擴張遠遠超過了消費需求能力。也就是說,當生產綫大量上馬之後,發現消費嚴重不足。當時各國為了保護自己的需求市場,都在努力出口的同時相繼設置貿易壁壘。這樣,越是生產能力過剩的國家,其龐大的生產能力越會找不到消費者。 生產過剩帶來的是企業利潤下降、企業破產、信貸收不回來、壞賬增加,伴隨嚴重產能擴張的是信貸膨脹,而在生產過剩之後銀行面臨虧損,并產生了大規模的銀行倒閉,經濟大蕭條。 問:1929年之前的信貸擴張主要是在生產領域。而美國這次次貸危機之前的信貸擴張主要是美國的消費領域,尤其是房地產。宋鴻兵:這是美國此次次貸危機區別於1929年大蕭條的地方。當時的信貸擴張是基於供給方、生產方,在產能過剩之後在供給方的危機導致了金融業的危機,而這一次美國銀行業的信貸擴張是在消費方、需求方。 依靠資產價格膨脹,尤其是房價上升,美國銀行業在住房按揭貸款上的創新,發行了大量的消費信貸,推高了美國的消費能力。這20年來美國的儲蓄率一直在下降,從1984年的10.08%到1995年的4.6%,2004年為1.8%,2005年為-0.4%,2006年為-1%,2007年為-1.7%,真金白銀越來越少,債務越來越大,形成一個巨大的債務泡沫。在這個過程中,看起來美國成了全世界的火車頭,實質上卻積累了大量的系統性風險。而在房價不能無限上漲、債務系統撑不住之後,債務回歸也將導致美國過度消費能力的回歸。~62萬億美元的CDS市場危機未解 ~ 問:讓我們再回過頭來看美國金融危機。到現在,5家華爾街頂級投行已經只剩下了高盛和摩根士丹利2家。目前美國金融危機處於什麼層次,今後還會有什麼惡化？宋鴻兵:6月份我發表文章時曾提出過,美國次貸危機只是美國全面債務危機的引爆器,危機發展大致將經歷四個發展階段,第一階段是流動性危機;第二階段是信用違約危機,主要標志是信用違約掉期市場出現危機;第三階段是利率市場危機;第四階段是美元地位危機。美國金融危機惡化到現在,更加深了我對這四個階段的判斷。當下我們仍然處在危機第二階段之中,包括貝爾斯登、兩房、雷曼、美林等機構或被收購、接管、倒閉,其核心都是CDS市場危機,這一點大家還認識不够清楚。6月份的文章我曾強調,因為CDS危機一些世界著名的大型金融機構很可能會出現倒閉或被收購。可以這麼說,如果貝爾斯登、兩房沒有被收購或接管,CDS市場早就出現嚴重問題,兩房被接管但是它的CDS危機還沒有完。今後隨著更多的金融機構面臨倒閉風險,CDS市場更多的交易對手風險還會繼續暴露。 ~600萬億美元的利率掉期市場危機在後面 ~ 問:這會是最壞的情況嗎？宋鴻兵:遠不是,我認為美國銀行業的問題是會隨之到來的,對FDIC的救助也會很快到來。但這還不是故事的全部。但是現在更為嚴重的是,華盛頓互助銀行正處在倒閉的漩渦,這是美國第一大存貸銀行,資產3000億美元,其中2390億美元是房地產貸款,其中530億是最具危險性的可調整利息貸款（ARMs）,這其中的損失已經高達185億。目前該銀行的壞賬率已達到40%,倒閉已經只是這個月或下個月的問題。 除了華盛頓互助銀行,FDIC的觀察名單中,還有117家銀行處於嚴密監控之中,包括Wachovia等銀行。問題是,一旦華盛頓互助銀行倒閉,FDIC的自有資本將會耗盡,變為“資不抵債”。要知道,FDIC只有500億美元左右的資金來為這些存款提供保險,而美國全國的存款額高達1兆億美元,FDIC的擔保杠杆是為比自身資產總量大101倍的全美銀行儲蓄保著險。顯然,FDIC并沒有足够的資金應付更多的銀行倒閉。 傳統銀行業的風險、倒閉等問題,會加劇信貸緊縮,而這會對美元利率市場帶來更大的威脅。市場總量600萬億美元的利率掉期市場將迎來嚴重的危機。要知道,目前出問題的CDS市場規模是62萬億美元,利率掉期市場是這個規模的10倍。 在CDS危機、銀行倒閉、信貸緊縮等各種危機之下,美國銀行間市場和貨幣市場將再度出現流動性枯竭危機、這會推高美元利率,在利率掉期市場上長期看跌的人就會賠,而這個市場最大的看跌者是美聯儲的大股東之一摩根大通銀行。可以說,在等到金融衍生品市場中規模最大的利率掉期市場面臨危機,摩根大通這種機構出現危機時,金融危機才可以說到頂,當然這還不包括對美國財政體系、國債償付性危機的評估。這裡需要著重強調的是,中國在這類利率市場上的投資也面臨虧損。前段時間已經暴露出的歐元固定期限交換利率CMS巨額虧損即是其中之一,很多機構在中國推銷的利率型投資產品在今後都將面臨這類虧損,投資者需要密切注意。 宋鴻 兵：首先要弄明白為什麼會有QE1和QE2，如果沒有QE1和QE2會怎麼樣，然後才能判斷會不會有QE3。QE1和QE2出現原因是，金融危機爆發以 後，美國經濟出現了流動性緊縮，美聯儲通過兩輪量化寬鬆政策能為美國經濟注入充足的流動性，主要方法是大量購買美國的國債，壓低長期資本的成本，特別是 10年期國債的收益率。這樣可以降低借貸成本，促進經濟的復蘇。但是我們看到這個政策的效果並不明顯。尤其是QE2，在就業和經濟增長這兩個方面都沒有達 到目標。從就業方面來看，美國的失業率仍處在一個比較高的位置上，從10%降到8%又升到9.2%，QE1、QE2並沒有使失業情況有明顯好轉。從經濟方 面來看，美國經濟增長率從去年的1.3%到今年的1.9%，也沒有根本性的好轉。所以，從這兩個方面來看，QE1QE2並沒有奏效。宋鴻 兵：首先要弄明白為什麼會有QE1和QE2，如果沒有QE1和QE2會怎麼樣，然後才能判斷會不會有QE3。QE1和QE2出現原因是，金融危機爆發以 後，美國經濟出現了流動性緊縮，美聯儲通過兩輪量化寬鬆政策能為美國經濟注入充足的流動性，主要方法是大量購買美國的國債，壓低長期資本的成本，特別是 10年期國債的收益率。這樣可以降低借貸成本，促進經濟的復蘇。但是我們看到這個政策的效果並不明顯。尤其是QE2，在就業和經濟增長這兩個方面都沒有達 到目標。從就業方面來看，美國的失業率仍處在一個比較高的位置上，從10%降到8%又升到9.2%，QE1、QE2並沒有使失業情況有明顯好轉。從經濟方 面來看，美國經濟增長率從去年的1.3%到今年的1.9%，也沒有根本性的好轉。所以，從這兩個方面來看，QE1QE2並沒有奏效。6 月30日QE2結束之後，如果不再向經濟體注入流動性的後果，我認為將是經濟的進一步下滑，甚至是衰退，失業率長期維持高位。反過來我們要問，為什麼沒有 了QE2經濟會陷入衰退，而不是伯南克所說的經濟增長呢？我認為，原因是美國經濟一直高度負債運行，總體負債比例現在已經超過了美國GDP的400%。金 融危機的核心即是違約，出現資金鏈斷裂。不論是家庭、企業或是國家，負債達到一定的程度，都會出現違約的問題。1929年的大蕭條和美國現在的情況類似， 總負債高達GDP的300%。而美國是如何走出大蕭條的呢？就是靠逐步降低負債比率，從300%降到140%，這個漫長的修正一直持續到二戰後，經過了十 幾年的時間。負債規模降下來了，才能輕裝上陣，否則利滾利，經濟體的收益有很大一部分會被負債吃掉，使得經濟的淨增加值很有限。美國經濟在1950年代是 每借1.5美元可以獲利1美元，而現在獲得1美元需要借4美元，這說明美國的經濟效率在衰竭。如果美國不解決負債問題，是無法走出衰退的。QE1、QE2 失敗的原因正是由於美國的高負債率，而僅僅降低資金成本，是無法刺激經濟增長的。美國的GDP中70%是消費，並且儲蓄率很低，如果要增加消費促進經濟增 長，則只能靠借貸。高負債的情況下怎麼能擴大借貸呢？試想一個高度負債的家庭，如果想借錢買一座房子或者換一套更大的房子，銀行是不敢借給他們的。所以， 企業和個人對資金的成本問題並不是很敏感，QE1、QE2完全走錯了方向，反而還加重了國債透支的問題。 8月2日，美國國會兩黨就債務問題達成協議，決定提高國家債務上限，並使政府免于承擔14.3萬億美元的債務違約。對於美債上限，美國前審計總長 David Walker發表評論稱，三年之內，美債與GDP的比例就將達到今天希臘危機的水準，必須緊急治療病根，而非緩和症狀。美國不會違約，因為美國能印鈔票， 但將來某個時刻，美國將面對利率飆升、美元危機和惡性通脹。如果它們發生，將是突然、猛烈和痛苦的。 我認為David Walker很可能是對的，未來幾年中我們將面對突如其來的美元危機、利率飆升和惡性通脹，情況類似於70年代。那時尼克森不得不凍結工資和物價，結果越 發激起市場恐慌。而利率飆升將導致最大的金融衍生市場利率掉期的崩盤，和2008年60萬億的信用違約掉期崩盤相比，利率掉期規模大得實在太多了。我曾將金融危機的發展分為四個階段：第一階段是次貸危機，第二階段是信用違約危機，其主要標誌是信用違約掉期（CDS）即將出現全面危機；第三階段是利 率掉期 （IRS）市場危機；第四階段是美元危機，全球美元資產出現信心危機，美元的世界儲備貨幣地位動搖。如果把四個階段做個形象比喻：第一是次貸地震；第二是 違約海嘯；第三是利率火山；第四是美元冰河。 美國長期人為地大規模印鈔，將使投資人對美元信心瓦解，撤離美元資產，迫使國債必須以更高的收益率來吸引投資人，從而導致利率飆升。當然，美聯儲可以直接購買國債以壓收益率，但這將引發更多人逃離美元資產，陷入惡性循環。最終結果就是惡性通脹和利率上揚。仔細觀察也不難發現，每次中國持續減持美國國債，很快就會發現美國總統接見達賴，或向臺灣出售軍火，或挑唆南海諸國鬧事，或鼓動日本在東海強硬。中國一旦大幅增持美國國債，則周邊環境就會清淨一段時間。這就是美債外交，美國通過國債來向中國收取保護費。名詞解釋：什麼叫利率掉期？ 利率掉期，就是兩個主體之間簽訂一份協定，約定一方與另一方在規定時期內的一系列時點上按照事先敲定的規則交換一筆借款，本金相同，只不過一方提供浮動 利率，另一方提供的則是固定利率。利率的大小也是按事先約定的規則進行，固定利率訂約之時就可以知曉，而浮動利率通常要基於一些有權威性的國際金融市場上 的浮動利率進行計算。美國生產基礎和整個世界經濟在被金字塔型的金融泡沫所「吮吸至死」。這是可以極其清楚地看到的：沉重的債務包袱，使農業和工業，甚至整個政府一蹶不振。但實際上，整個金融泡沫，直接或間接地在「挖」世界經濟物質基礎流出的日益增長的收入。 很多西方經濟學家和金融專家還在否認這點。有的甚至說，虛擬金融財富的暴漲，與實物生產無關，它是經濟史中積極的成就和成功的革命。他們反對大量投機活動是有害和危險的說法。但是，這一觀點，忽視了關於經濟過程的真實性的事實。 現在我們總結一下，為什麼現在的世界金融體系的「金字塔」命定在不遠的將來要崩潰。（一）金融體系的可信度和穩定性歸根到底以相信貨幣資產最後能變成實物為基礎。一旦信譽動搖，則整個結構將崩潰。 （二）如同各種投機泡沫一樣，金融財富「金字塔」必須增長以避免崩潰。一般說，把虛擬財富維持在倒置的金融金字塔上任何特定水平上，有賴於有多大能力從金字塔下一層資產中取得收入。 （三）但是，在金字塔的底層，在日益增長的債務負擔以及其他對「金字塔」支付的負擔下，實物經濟在停滯甚至萎縮。榨取收入以穩定債務機構和其餘金融「泡沫」，已採取日益野蠻殘酷的甚至斬盡殺絕的形式。拉魯什指出，前蘇聯的做法，即所謂「休克療法」就是一個例證。 （四）不可避免的時間一到，世界實物經濟被掠奪耗盡到一定時候，即再不能輸送維持整個金融機構所必須的日益增長的收入流的水平的時候，到這個時候，或者在此之前，整個金字塔解體。 （五）因為用以建立整個機構的是金融「槓桿」原則，解體過程必然是迅速的連鎖反應形式。整個世界金融體系可能一夜之間就垮掉。 根據一方面對實物經濟的研究，另一方面對金融體系的研究，得出的結論是，崩潰的時刻並不太遠。~~~~~美國外交專刊《外交政策》網絡版1月28日甚至預測，英國有可能步上冰島破產的後塵。金融海嘯第二波正出現危險徵兆~□ 首先信用卡違約率將創歷史新高，歷史的前高點是7.53，2009年將會突破10%到11%。□ 紐約的辦公樓的空置率超過10%，國際房地產仲介機構的估計，2009年可能會達到19%。零售業空置率零售業現在全美國平均達到11%，租金下滑30%。□ 高達5兆美元的商業地產貸款正在迅速惡化，2008年第四季度違約率上升到2.6%，為13年的最高點，明年將突破10%。2009年有4000億美元的貸款到期，債務滾動現在發生困難。□ 建設貸款，2008年第四季度的違約率已經從第三季度的9.6%上升到11.6%。□ 西歐的銀行體系：一月份德國財政部的內部報告顯示，德國銀行體系壞賬總額在1兆歐元以上，是德國國債的2倍左右；英國2月份公佈了4家銀行壞賬總額是2.57兆英鎊，而英國銀行總資產是4兆英鎊。□ 東歐的危機形成主要是依賴外國貸款，總額已經達1.2兆美元。東歐現在的情況跟1997年亞洲金融風暴前期非常相近：該地區所有貨幣都在被拋棄；匯率持續下降，大量資金在外流，從波蘭到俄羅斯，政府債券保險成本在進一步上升。2月17日，匈牙利，2月18日，波蘭、哈薩克斯坦，都發生了銀行擠兌和匯率暴跌的問題。□ 2月19日奧地利的國債CDS達到了127個基點。□ 瑞士可能面臨貨幣危機。主要原因就是隨著東歐國家陷入衰退，貨幣和資產加速下滑導致瑞士銀行在東歐的貸款出現了嚴重的問題。國際清算銀行統計，總額 2000多億美元的東歐外債很多一部分是借入瑞士法郎，在全球流通的瑞士法郎債務高達6750億美元。由於在過去10年，瑞士銀行在東歐放貸過程中低估了風險，使瑞士法郎貸款利率大大低於東歐各個國家本國的貨幣利率，從而導致了瑞士法郎在東歐放貸規模太大，所以東歐出現了嚴重的違約和匯率下降時被套牢最重的就是瑞士。
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